日本债市被称为史上坚贞的泡沫之。2026年1月20日，日本国债阛阓碰到冲击滁州预应力钢绞线价格，40年期国债收益率盘间窒碍4，创2007年刊行以来，亦然三十多年来日本各期限主权债券中次出现这收益率水平。当日，日本10年、20年、30年期国债收益率也均录得史上或三十年来新。日本长期国债收益率飙升，反应了阛阓以“用脚投票”的式抒发对日本财政景况恶化的担忧。在多重目标不休下，日本央行或将连接严慎动货币策略平时化，长年量化宽松之后的日本收效退出还是远景未卜。
市早苗表态引爆日本债市泛动
日本政府债台企与日本经济“失去的三十年”密切有关。上世纪九十年代钞票泡沫闹翻，将日本入钞票欠债表衰败。在非金融企业和庭部门大幅去杠杆的配景下，日本政府不得欠亨过财政推广来支吾经济下行。在捏续的财政刺激下，日本国债余额与年化国内分娩总值（GDP）之比节节攀升，至190.5，到2025年9月末仍有179.5（见图1）。货币基金组织（IMF）数据显现，2024年底日本政府债务与GDP之比为237，系全球阐扬经济体中。
2025年10月市早苗政尊府台以来，出“推广财政+减税纾困”的策略组拳。同庚11月，日本内阁认真批准总范畴达21.3万亿日元的经济刺激缱绻，包括17.7万亿日元的般预算开销和2.7万亿日元的减税措施，是新冠疫情以来日本大范畴的经济刺激缱绻。2026年1月19日，相市早苗又示意将加速接洽减税策略，拟将食物类商品的消耗税税率在两年内降至。未来，日本国债阛阓遭受蛮横冲击。野村证券告诫，日本债市正濒临肖似英国“特拉斯”冲击（即2022年9月英国新任相特拉考究牍大范畴减税缱绻激勉确当地金融轰动）的“市冲击”风险。
“市冲击”的径直原因是本次公布的减税缱绻动摇了阛阓对日本财政可捏续及财政次序的信心。与短端国债收益率珍贵反应货币策略松紧预期不同，长期国债收益率侧重对通胀预期和财政风险的订价。新冠疫情以来，日本大范畴财政刺激的出台动国债期限利差（以长期限国债收益率扣减2年期国债收益率缱绻）步入上行通谈，2025年以来期限利差变得加陡峻。到2026年1月，月均20年、30年和40年期与2年期日债收益率差别离较2024年12月飞腾了0.64、0.66和0.48个百分点（见图2）。这次市早苗通告的消耗税减被限制为两年，但阛阓预估每年仍将酿成约5万亿日元税收亏欠。市政府对于若何弥补相应财政进出缺口不移至理，本次减税究竟是“暂时”如故“”，亦存在不细则。
脉络原因是日本央行货币策略平时化程度换取利率上行周期，加重日本国债阛阓的供需失衡。长期以来，日本央行是日债的大买。2024年3月，在通胀捏续爆表、经济增速转正的配景下，日本央行通告退出负利率和收益率弧线适度策略（YCC）。跟着购债范畴缩减，其捏有日债占比缓缓下落。日本央行手脚国债阛阓大买的撑捏作用减轻，而在加息开动、策略利率步入上行通谈配景下，番邦投资者和原土金融机构增捏能源不及，阛阓流动忽视加重受冲击风险。具体看：番邦投资者以捏有短期日债（T-BILLS）、开展国债基差往复为主滁州预应力钢绞线价格，对中长期日债（JGB）成就占比拟低，难以成为增捏主力；东谈主寿保障机构在利率上行环境底下临存量账面浮亏，换取大批机构已完成久期匹配，对增捏长期债券的能源不及。
笔据日本财务省透露的数据，杀青2025年9月末，番邦投资者捏有日本T-BILLS余额76.5万亿日元，约占日本T-BILLS存量范畴的54.4；捏有日本JGB余额69万亿日元，约占日本JGB存量范畴的6.6。从全口径日债看，外资捏债占比与日本央行退出YCC度同步，从2024年3月末的13.0路降至2024年末的11.3。2025年以来其捏债范畴虽有所回升，但伙同在T-BILLS（新增1.2万亿日元），JGB捏债范畴较稳当（新增0.1万亿日元）。2023年末至2025年9月末，日本央行、番邦投资者、东谈主寿保障公司捏有日债占比别离回落3.7、1.2和2.0个百分点，银行、养老基金及寰球待业金、政府（不包括寰球待业金）别离飞腾2.9、1.4和2.0个百分点（见图3）。需求不及致阛阓缺少流动，小额抛售便足以激勉大鬈曲。笔据日本债券往复公司数据，1月20日长期国债往复金额仅有2.8亿好意思元。
宽财政与紧货币的策略冲突
日本央行新有筹办暂停加息突显严慎态度。自2024年3月退出负利率策略以来，于当天本央行已累计4次上调策略利率，当今策略目标利率升至0.75，创三十年来新。2026年1月23日，日本央行公布议息有筹办，看护策略利率不变，上调经济增长与通胀预期，并指出淌若经济时局似预期发展将连接提利率。这被阛阓解读为开释鹰派信号。随后，日本央行行长植田和男在新闻发布会上示意，长债收益率正在以相称快的速率飞腾，日本央即将在特等情况下生动开展债券购买以安详阛阓。这与“特拉斯冲击”时，英国央行立即通告大范畴购买国债如出辙。举座看，在日元汇率捏续走弱、日本财政压力企、长期国债阛阓波动加大配景下，日本央行固然加息态度明确，但在具体加息幅度和节律上或需加审慎衡量。
面，日元汇率捏续走弱或升日本央行加息压力。2024年3月日本央行开启货币策略平时化以来，以2年期日本与好意思国国债收益率差测度的日好意思利差倒挂幅度收窄，但日好意思利差与日元对好意思元汇率的联动相干出现分化：2024年3月初至2025年5月底，日好意思利差与日元汇率有相干数接近-0.652，即日好意思利差收窄、日元汇率增值；2025年6月初以来，日好意思利差与日元汇率有相干数由负转正，为+0.846，即日好意思利差收窄跟随日元同步贬值（见图4）。
日好意思利差与日元汇率相干的“逆转”是日本经济脉络结构问题、财政刺激预期，以及阛阓提前消化加息预期等多成分共振的效果。淌若日本央行加息幅度与节律不到位，则难以扭转日元疏忽。而日元捏续贬值反过来又将升加息压力：其滁州预应力钢绞线价格，贬值成本，加大日本输入通胀压力，日本央活动稳通胀不得不加息；其二，尽管日好意思利差收窄，但利差对水平仍可掩饰套绝往复成本，换取日本政府债务包袱加重削弱日元钞票眩惑力，资金捏续外流，日本央活动稳汇率不得不加息。好意思国商品期货往复委员会数据显现，钢绞线日元对好意思元非贸易净多头捏仓范畴自2025年5月以来捏续回落，到2026年1月底从头跌回净空头区间，反应了投契资金再次转向看空日元（见图5）。
另面，财政包袱企、国债阛阓波动或制肘日本央行货币策略平时化步调。日本财政包袱企以及近期日本国债阛阓剧烈波动，正从付息成本不休与金融安详风险双向制肘日本央行加息节律。从财政端看，加息将升利息开销，抬偿债成本。据日本财务省透露，日本政府2026财年预算案顶用于偿还国债及利息的国债费达31.3万亿日元，权贵出上财年的28.2万亿日元，约相称于日本国预算开销的四分之。在市政府财政刺激案下，来日新发债券范畴的飞腾换取国债利率的飞腾，将跳跃加大政府偿债压力。从金融端看，自日本央行退出YCC以来，日本国债阛阓流动捏续承压，换取加息预期与财政推广共振，2025年以来日本长期限国债已碰到数次抛售，近期长债收益率飙升是伙同反应了流动不及下日本国债阛阓的脆弱。若加息节律过快、幅渡过大，短期内或加重阛阓诊治风险。在此配景下，日央行被动在稳物价、稳汇率与稳债市之间反复衡量，既要支吾日元贬值与输入通胀压力，又要避潜在不利影响。
当日本陷保汇市如故保债市的两难之际，2026年1月23日则对于纽约联储询价日元汇率的报谈激勉了日好意思联打扰日元贬值的阛阓猜思，当天日元增值1.74，创下5个月来单日大涨幅。1996年以来，好意思国仅三次打扰过汇市，前次是2011年日土产货震后。2026年1月26日，日本财务省示意，日本当局将视需要与好意思国面密切互助，对汇市波动作念出稳妥答复。到1月30日，日元汇率收在154.77，较1月23日跳跃增值了1.74（见图4）。
天津市瑞通预应力钢绞线有限公司日本映射全球主权债务风险
日债收益率捏续飞腾或加重全球债市波动。在日元低利率期间，通过借入日元、投向好意思债等收益钞票，可得到安详的套息收益。但淌若日债收益率捏续飞腾，或加大套绝往复逆转风险，进而激勉广畛域的全球钞票抛售。融资端，套绝往复以短期利率拆入低息日元，再兑换成息货币，投资于该货币计价的钞票。若后续日央行加息幅度抬升融资成本，将压缩套绝往复的收益空间，激勉往复回转。投资端，若日债收益率捏续飞腾，原有的息钞票眩惑力下落，也会动套绝往复的回转。2024年7月底日本央行预期加息换取好意思国服务数据不测走弱，激勉8月5日全球股市剧震就殷鉴不远。而2026年1月20日，在日本国债阛阓鬈曲的同期，好意思国、欧洲以及亚洲等新兴阛阓债市也均碰到不同程度的抛压。固然背后驱动成分并非全然由日债波动致（如好意思债波动多缘于地缘政风险事件的影响和好意思债避险钞票地位的削弱），但手脚低利率期间的全球低价资金主要开首，日债波动的外溢影响仍需密切眷注。杀青2026年1月29日，40年期日债收益率收在3.66，较1月20日回落24个基点，20年和30年期日债收益率也别离回落了15和20个基点，反应阛阓心绪有所放纵，但收益率仍处于相对位（见图6）。往后看，淌若阛阓对日本财政风险的担忧重燃，不摈斥日债收益率再度上行。
财政可捏续或将成为2026年全球主权债阛阓的中枢叙事。尽管近期波动将日债阛阓至聚光灯下，但债市承压的不仅是日本。事实上，2025年以来包括好意思国、英国、德国等在内的阐扬经济体长期主权债收益率均创下历史点，反应了全球主权债阛阓正步入“财政包袱加大—国债刊行增多—阛阓信心削弱—主权债收益率抬升—财政包袱跳跃加大”的负反馈轮回，实质是阛阓对列国财政可捏续的担忧条目长端主权债给风险溢价。
日前，IMF在新《宇宙经济预测》时示意，宇宙经济增长依赖少数几个驱动成分因而比拟脆弱。其中，IMF绝顶指出，在金融阛阓捏续存在脆弱的同期，财政脆弱可能变得加凸起。些主要经济体的寰球债务水平企，尤其是那些本国货币和证券在金融阛阓具有系统费事的国。这些经济体的财政可捏续问题不仅可能对本国的借款成本酿成压力，还可能致平庸金融环境的收紧，并加重金融阛阓的波动。在好多国，主权—银行辩论可能会加重寰球债务收益率飞腾与私东谈主部门金融环境收紧之间的反馈轮回。由此可见，日本不外是全球主权债务风险的“冰山角”。
（作家系中银证券全球经济学）
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